QE能讓歐元區脫困嗎?

1月22日歐洲央行(ECB)推出資產購買計畫,2016年9月前每月買進600億歐元,總規模至少1.1兆歐元,超乎市場預期。觀察之後兩天金融數據的表現,市場期待歐洲QE能如同2012年9月聯準會(Fed)推出QE3般,扭轉歐元區經濟的頹勢。

由於歐洲QE與QE3有兩點相同的精髓,因此金融市場的立即反應極為正面。首先,雖然每月買進600億歐元資產的規模不及QE3減碼前的850億美元,不過,若加計ECB仍然執行的定向長期再融資操作每個季度超過1,000億歐元的資產購買,歐洲QE的買債規模將超過QE3。

其次,2016年9月只不過是歐洲QE最快的終止月份。ECB總裁德拉基承諾,政策將貫徹到「ECB確立歐元區的通膨軌跡將朝向2%的目標值靠攏為止」。QE3推出時,聯準會也曾承諾QE3將執行到「勞動市場大幅改善為止」,基本上兩者均為「QE無限(QE infinite)」式的操作。

值得一提的是,歐洲QE與QE3之間有四點差異之處,可能讓前者的政策效果大打折扣。

一、歐洲QE買進資產類別的貨幣乘數較小。回顧2008年後,Fed早已將聯邦資金利率降至0~0.25%,導致美國2年期公債殖利率自2011年後,大致就在0.2%~0.3%間低檔盤整。在短天期利率幾乎已經跌無可跌的情況下,即便央行大量買進這類資產,對於壓低利率以及刺激經濟的作用不大。因此,2012年9月推出QE3時,Fed清楚地表示,只買進長天期的政府債券,希望藉此加大寬鬆貨幣政策的刺激效果。可是,歐洲QE只表示,買進資產到期日將介於2~30年,亦即ECB並未承諾要買進貨幣乘數較高的長期債券。

二、流動性挹注與資金需要的迫切程度不成比例。歐元區是由19個成員國所組成,ECB的政策常無法兼顧成效與公平上的考量。就資金的需要程度而言,歐豬五國葡萄牙、義大利、愛爾蘭、希臘、西班牙等邊陲國家因貨幣政策傳導機制破損,利率成本較高,因此歐洲QE對這些國家的幫助遠比熱錢滿溢的核心國家為高。可惜在公平性的考量下,ECB將依照個別國家的出資比例來買進政府公債。易言之,歐洲QE中有42%的資金將買進德國、法國、荷蘭、比利時、奧地利及芬蘭等2年期公債殖利率已為負值的國家公債,但對仍迫切需要資金的歐豬五國,只買進占總規模26%的資產。

三、政策的推動已失先機。2012年9月QE3推出時,美國經濟並非病入膏肓,該年度第2季經濟成長率還有1.6%,7月CPI年增率還有1.4%。因此,與其將當時的QE3視為不得不做之舉,不如將其看作是預先為經濟與物價走勢不如預期打一劑預防針。相反的,當前歐元區低迷的經濟已不是一朝一夕之事,經濟成長年增率自從2011年第3季後就沒有超過1.5%的潛在成長率,2014年12月物價上漲率甚至由正轉負。長期經濟的低迷以及物價趨勢走低,已讓市場對經濟前景的悲觀預期以及通縮預期根深蒂固。易言之,相同精髓的QE較難在歐元區發揮成效。

四、在利率已降至無可降的環境下,歐洲QE欲發揮成效必須扭轉民間投資信心。然而,為讓德國等核心國家同意歐洲QE,ECB作出讓步,最終它將只承擔所有購買資產中約20%的風險,其餘80%則由各國央行分攤。這樣的妥協暴露出長期的經濟疲弱,已讓成員國間的互信基礎更加減弱。如此一來,倘若連ECB都對承擔風險感到遲疑時,又怎能冀望提升投資信心。

綜上所述,儘管歐洲QE將有限度的舒緩當前歐元區的疲弱經濟與通縮問題,不過,任何形式的QE其實只是跳脫困境的一項要素,最終的解決肯定需要更周延的政策整合與民間部門配合。況且,比對歐洲QE與QE3的歧異點後,市場對前者的內涵充滿著妥協性,與推出的時點是否太遲,是存疑的。

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